<p class="ql-block">|影響維度|當(dāng)前狀況|未來發(fā)力點(diǎn)|</p><p class="ql-block">|傭金率|行業(yè)平均0.01%，接近成本線|財富管理轉(zhuǎn)型、衍生品業(yè)務(wù)增收|</p><p class="ql-block">|資金偏好|科技板塊占比66%，券商僅0.8%|增量資金入場（如存款搬家）、配置修復(fù)|</p><p class="ql-block">|估值水平|PB 1.49倍（近5年40%分位）|業(yè)績持續(xù)改善、創(chuàng)新業(yè)務(wù)打開估值空間|</p><p class="ql-block">|政策環(huán)境|分類監(jiān)管引導(dǎo)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點(diǎn)|T+0、降印花稅等交易制度創(chuàng)新落地|</p><p class="ql-block">|盈利能力|年化ROE 7.4%，低于金融行業(yè)平均水平|自營權(quán)益占比提升、信用業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張|</p><p class="ql-block"> 表：券商板塊滯漲核心因素與未來突破方向</p><p class="ql-block"> 四、券商板塊未來可能崛起的時機(jī)與條件</p><p class="ql-block"> 1 、政策催化：制度創(chuàng)新與行業(yè)整合</p><p class="ql-block"> 政策是券商板塊崛起的核心催化劑，未來需重點(diǎn)關(guān)注兩類政策落地：</p><p class="ql-block"> 一是交易制度創(chuàng)新，如T+0交易機(jī)制試點(diǎn)、印花稅下調(diào)、漲跌幅限制放寬等，這類政策將直接提升市場活躍度，拉動券商經(jīng)紀(jì)、自營業(yè)務(wù)收入增長；</p><p class="ql-block"> 二是行業(yè)整合政策，監(jiān)管層“打造航母級券商”的導(dǎo)向下，頭部券商并購中小券商的案例將增多，2025年國聯(lián)證券吸收合并民生證券、國泰君安吸收合并海通證券的案例已顯現(xiàn)行業(yè)整合趨勢，行業(yè)集中度提升將推動頭部券商估值溢價。</p><p class="ql-block"> 此外，香港虛擬資產(chǎn)監(jiān)管細(xì)則、中長期資金入市政策（如養(yǎng)老金、險資提高A股配置比例）也將為券商板塊提供支撐。歷史數(shù)據(jù)顯示，2014年“滬港通”落地、2020年“注冊制”推行時，券商板塊均實(shí)現(xiàn)15%以上的月度漲幅，政策催化效果顯著。</p><p class="ql-block"> 2 、資金入場：增量資金與配置修復(fù)</p><p class="ql-block"> 增量資金大規(guī)模入場是券商板塊啟動的必要條件。當(dāng)前居民儲蓄規(guī)模達(dá)130萬億元，若市場賺錢效應(yīng)持續(xù)，預(yù)計將有5萬億元以上資金從存款轉(zhuǎn)向資本市場，其中券商板塊作為“牛市入口”，將直接受益于資金入場帶來的成交額放大與估值提升。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)居民存款增速下降、基金發(fā)行規(guī)模放量時（如單月新發(fā)基金超5000億元），券商板塊往往會啟動行情。</p><p class="ql-block"> 機(jī)構(gòu)配置修復(fù)也將提供資金支撐。當(dāng)前公募基金對券商板塊的持倉比例僅1.2%，低于5年平均水平（2.5%），若牛市共識強(qiáng)化，機(jī)構(gòu)配置修復(fù)也將提供資金支撐。當(dāng)前公募基金對券商板塊的持倉比例僅1.2%，低于5年平均水平（2.5%），若牛市共識強(qiáng)化，機(jī)構(gòu)為追求組合收益均衡，將逐步提升券商板塊配置比例，形成“被動加倉”效應(yīng)。2025年5月《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》明確提出“優(yōu)化行業(yè)配置結(jié)構(gòu)，避免過度集中單一賽道”，非銀金融作為當(dāng)前顯著欠配的板塊，有望成為機(jī)構(gòu)調(diào)倉的重點(diǎn)方向。</p><p class="ql-block"> 3 、業(yè)績兌現(xiàn)：從“預(yù)期改善”到“數(shù)據(jù)驗(yàn)證”</p><p class="ql-block"> 券商板塊的持續(xù)上漲需要業(yè)績數(shù)據(jù)的持續(xù)驗(yàn)證，而非僅依賴預(yù)期改善。當(dāng)前板塊業(yè)績雖同比增長，但需關(guān)注兩個核心指標(biāo)的持續(xù)性：一是市場成交額，若滬深兩市日均成交額能穩(wěn)定在1.5萬億元以上，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入將具備穩(wěn)定性，同時帶動兩融業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張（兩融余額與成交額呈正相關(guān)）；二是自營業(yè)務(wù)收益，若A股指數(shù)維持上行趨勢，券商權(quán)益類投資收益將持續(xù)釋放，推動ROE進(jìn)一步提升。</p><p class="ql-block"> 從頭部券商數(shù)據(jù)看，中信證券2025年一季度自營業(yè)務(wù)收入同比激增62.32%，東方財富財富管理收入同比增長45%，若這類高增長態(tài)勢能延續(xù)至三季度，將打破市場對“券商業(yè)績彈性弱化”的擔(dān)憂，形成“業(yè)績增長-估值修復(fù)”的正向循環(huán)。歷史上，券商板塊牛市行情的啟動，往往伴隨連續(xù)兩個季度的業(yè)績超預(yù)期（如2014年Q3-Q4、2020年Q2-Q3），業(yè)績兌現(xiàn)是行情持續(xù)性的核心支撐。</p><p class="ql-block"> 4 事件催化：跨界突破與市場聯(lián)動</p><p class="ql-block"> 特定事件的落地可能成為券商板塊行情的“引爆點(diǎn)”，需重點(diǎn)關(guān)注三類事件：</p><p class="ql-block"> 一是創(chuàng)新業(yè)務(wù)突破，如虛擬資產(chǎn)交易規(guī)模放量、RWA代幣化業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利，若頭部券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入占比突破10%，將重構(gòu)市場對券商“周期股”的認(rèn)知，賦予其“成長股”屬性；</p><p class="ql-block"> 二是港股市場回暖，港股券商與A股券商存在聯(lián)動效應(yīng)，且港股券商估值更低，若恒生指數(shù)突破25000點(diǎn)、南向資金持續(xù)流入，港股券商的估值修復(fù)將率先啟動，并帶動A股券商板塊；</p><p class="ql-block"> 三是美聯(lián)儲降息，若美聯(lián)儲開啟降息周期，全球流動性寬松將推動外資回流新興市場，港股中資券商與A股頭部券商（外資持倉比例較高）將直接受益。</p><p class="ql-block"> 2025年以來，已有部分事件顯現(xiàn)催化跡象：8月香港交易所推出“虛擬資產(chǎn)與股票聯(lián)動交易”試點(diǎn)，中金公司、中信證券率先參與；9月美聯(lián)儲釋放降息信號，北向資金開始回流券商板塊（單周凈流入12億元），這些事件若持續(xù)發(fā)酵，將為券商板塊崛起提供重要推力。</p><p class="ql-block"> 券商名稱|2025H1凈利潤增幅|核心增長動力|策略重點(diǎn)|</p><p class="ql-block">|國聯(lián)民生（合并主體）|+1183%|吸收合并民生證券，業(yè)務(wù)協(xié)同釋放|區(qū)域市場深耕、中小微企業(yè)服務(wù)|</p><p class="ql-block">|華西證券|+1025%-1353%|自營權(quán)益投資收益激增、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率提升|差異化財富管理、產(chǎn)業(yè)投行布局|</p><p class="ql-block">|國泰海通（合并主體）|+205%-218%|規(guī)模效應(yīng)降低成本、投行業(yè)務(wù)放量|全業(yè)務(wù)鏈整合、國際化業(yè)務(wù)擴(kuò)張|</p><p class="ql-block">|中國銀河|>50%|經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入企穩(wěn)、信用業(yè)務(wù)規(guī)模增長|零售客戶服務(wù)升級、衍生品業(yè)務(wù)拓展|</p><p class="ql-block">|中信證券|+205%-218%|投行與自營業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動|航母級券商建設(shè)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)跑|</p><p class="ql-block"> 表：2025年上半年重點(diǎn)券商業(yè)績表現(xiàn)與戰(zhàn)略方向（數(shù)據(jù)來源：公司財報、Wind）</p><p class="ql-block"> 五、 投資策略與重點(diǎn)標(biāo)的分析</p><p class="ql-block"> 1 、投資策略：分層布局與動態(tài)調(diào)整</p><p class="ql-block"> 基于當(dāng)前券商板塊的分化特征，建議采用“分層布局+動態(tài)調(diào)整”的投資策略，兼顧安全性與彈性：</p><p class="ql-block"> 核心配置層：選擇具備“低估值+高股息+抗周期”特征的頭部券商，如中信證券（A/H股）、中國銀河（H股）。這類標(biāo)的PB低于1.8倍，股息率超4%，在市場波動中具備防御屬性，同時受益于行業(yè)集中度提升，適合作為組合“壓艙石”，配置比例建議占券商倉位的50%-60%。</p><p class="ql-block"> 彈性配置層：選擇具備創(chuàng)新業(yè)務(wù)優(yōu)勢或業(yè)績高彈性的標(biāo)的，如中金公司（H股）、東方財富。中金公司H股折價率47%，虛擬資產(chǎn)業(yè)務(wù)布局領(lǐng)先，業(yè)績彈性顯著；東方財富作為互聯(lián)網(wǎng)券商龍頭，財富管理收入增速超40%，成長屬性突出，適合捕捉創(chuàng)新業(yè)務(wù)與業(yè)績超預(yù)期機(jī)會，配置比例建議占30%-40%。</p><p class="ql-block"> 動態(tài)調(diào)整規(guī)則：當(dāng)市場日均成交額連續(xù)10日超1.8萬億元、兩融余額突破2萬億元時，可提升彈性標(biāo)的配置比例；當(dāng)政策（如降印花稅、T+0）落地時，可短期加倉高彈性標(biāo)的（如中信建投H股）；當(dāng)板塊PB修復(fù)至2倍以上時，逐步降低倉位，鎖定收益。</p><p class="ql-block"> 2、重點(diǎn)標(biāo)的深度解析</p><p class="ql-block"> 中信證券（600030.SH/06030.HK）：行業(yè)龍頭，攻守兼?zhèn)?lt;/p><p class="ql-block"> 作為國內(nèi)“航母級券商”標(biāo)桿，中信證券具備全業(yè)務(wù)鏈競爭優(yōu)勢：投行業(yè)務(wù)市占率連續(xù)10年第一（2025年上半年IPO承銷額占比22%），自營業(yè)務(wù)權(quán)益類投資規(guī)模超千億元，衍生品業(yè)務(wù)名義本金占行業(yè)15%，抗周期能力顯著。2025年上半年凈利潤增幅205%-218%，業(yè)績增速領(lǐng)跑頭部券商，且H股較A股折價僅10%，估值安全邊際充足。長期看，公司受益于行業(yè)整合與創(chuàng)新業(yè)務(wù)放量，是把握券商板塊Beta行情的核心標(biāo)的。</p><p class="ql-block"> 中金公司（03908.HK）：創(chuàng)新先鋒，折價修復(fù)</p><p class="ql-block"> 中金公司H股具備“高折價+創(chuàng)新業(yè)務(wù)”雙重優(yōu)勢：當(dāng)前A/H折價率47%，PB僅0.85倍（破凈狀態(tài)），估值處于歷史底部；在虛擬資產(chǎn)領(lǐng)域，公司已獲批提供比特幣、以太坊等主流幣種交易服務(wù)，2025年上半年相關(guān)收入達(dá)12億元，占營收比例8%，隨著RWA代幣化業(yè)務(wù)落地，預(yù)計2026年創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入占比將提升至15%。南向資金對其持股比例從2024年的5%提升至2025年的12%，資金關(guān)注度持續(xù)上升，是港股券商中兼具彈性與安全邊際的標(biāo)的。</p><p class="ql-block"> 東方財富（300059.SZ）：成長標(biāo)桿，模式革新</p><p class="ql-block"> 東方財富代表券商行業(yè)“科技賦能”的新方向：憑借“東方財富網(wǎng)+天天基金”的流量優(yōu)勢，2025年一季度基金代銷收入28億元，超越中信證券成為行業(yè)第一；證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率從2019年的2.5%提升至2025年的6.8%，客戶粘性顯著高于傳統(tǒng)券商。公司輕資產(chǎn)模式下ROE達(dá)12%，高于行業(yè)平均水平，且財富管理收入占比超50%，弱化了周期屬性，具備長期成長邏輯，適合追求差異化Alpha收益的投資者。</p><p class="ql-block"> 結(jié)論：券商板塊的戰(zhàn)略價值與投資展望</p><p class="ql-block"> 綜合來看，當(dāng)前券商板塊正處于“業(yè)績改善與估值低估”的錯位階段——2025年上半年行業(yè)凈利潤同比增長50%，但板塊PB僅1.49倍（近5年40%分位），這種錯位源于業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型的短期陣痛與資金偏好的結(jié)構(gòu)性遷移，而非行業(yè)長期價值的弱化。從歷史規(guī)律看，牛市周期中券商板塊的滯漲往往是階段性的，當(dāng)政策催化、資金入場、業(yè)績兌現(xiàn)形成共振時，板塊將迎來估值修復(fù)行情。</p><p class="ql-block"> 未來券商板塊的崛起需要三大條件共振：一是政策落地（如T+0試點(diǎn)、降印花稅），直接提升市場活躍度；二是資金入場（居民存款搬家、機(jī)構(gòu)配置修復(fù)），為板塊提供流動性支撐；三是創(chuàng)新業(yè)務(wù)放量（虛擬資產(chǎn)、RWA代幣化），打開長期成長空間。當(dāng)前這些條件正逐步積累，2025年8月以來，南向資金凈流入港股券商超200億港元，兩融余額突破1.9萬億元，市場情緒已出現(xiàn)邊際改善。</p><p class="ql-block"> 投資層面，建議把握三類機(jī)會：一是頭部券商的估值修復(fù)（如中信證券H股），受益于行業(yè)集中度提升；二是港股券商的折價收斂（如中金公司H股、中信建投H股），安全邊際充足；三是創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)先標(biāo)的（如東方財富、中金公司），具備長期成長邏輯。需注意的是，券商板塊周期性屬性仍未完全弱化，投資者需結(jié)合市場成交額、政策動態(tài)等指標(biāo)動態(tài)調(diào)整倉位，在控制風(fēng)險的前提下把握戰(zhàn)略配置機(jī)會。</p><p class="ql-block"> 長期看，隨著中國資本市場深化改革與金融開放推進(jìn)，券商行業(yè)將從“通道服務(wù)”向“綜合財富管理”轉(zhuǎn)型，具備資金、技術(shù)、牌照優(yōu)勢的頭部券商與創(chuàng)新券商，有望在行業(yè)變革中實(shí)現(xiàn)估值重構(gòu)，當(dāng)前低估階段正是布局其長期價值的戰(zhàn)略窗口。</p>